核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：河北保定技校排名，保定技校前十名22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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