王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告(gào)。

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