文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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