王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

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