来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ong>尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。