主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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