文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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