主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序>3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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