主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思strong>

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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