来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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