“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(m16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长ì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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