主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.使我不得开心颜上一句是什么8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)使我不得开心颜上一句是什么政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　使我不得开心颜上一句是什么ong>二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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