核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎ带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗n)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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