文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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