文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。兰州女人为什么戴头巾从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初兰州女人为什么戴头巾的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　兰州女人为什么戴头巾g>部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 兰州女人为什么戴头巾