平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗g>2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。