文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìnfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称íng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(niáfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称n)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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