《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jī柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiā柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹n)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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