主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.上尉是什么级别，上尉是连长还是营长5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(l上尉是什么级别，上尉是连长还是营长iǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)上尉是什么级别，上尉是连长还是营长业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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