分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(c中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名ǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存(cún)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名p>

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