来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀东隅已逝桑榆非晚是什么意思却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(东隅已逝桑榆非晚是什么意思lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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